VMware个股分析-虚拟化软件领导厂商

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是什么原因让VMware有能力同时站在数据中心与5G趋势的前端,让我们来一窥其成功的商业模式

VMware自2013年由传统私有云市场转向混合云以来,乘着虚拟化软件领导厂商优势,进一步扩大其在虚拟化领域优势,近期更搭上软件定义数据中心(SDDC)的风潮以及未来电信业者加速采用NFV系统趋势,是什么原因让VMware有能力同时站在数据中心与5G趋势的前端,让我们来一窥其成功的商业模式。

股票投资的永恒之道

我们着重在非常长期投资的角度,以商业模式为基础对公司进行深入分析,我们认为:一个成功的投资,来自于深入的商业模式分析、宏观的视野以及善于等待的心态。

商业模式为一切分析的基础,我们关注几个重点:公司想做什么、公司做了什么以及这些作为下的结果为何。在此基础下,我们将论证公司如何防御/维持优势,藉此考察公司价值。

本团队所做分析不构成投资建议,仅代表本团队对于公司的看法,也无法保证任何收益。若读者对此公司有兴趣,欢迎交流讨论。

结论

1).VMware为虚拟化软件领导厂商,并同时与超过4,300个服务提供商合作并支持客户有效利用资源、节省成本,VMware的核心价值即为提供统一、快速及容易上手的软件平台。

2).受惠SDDC需求上升以及换约潮,长期递延收入年增率逐渐上升,将带动自由现金流量维持高档。

3)根据历史经验,.过去股价在快速成长期已及第一波换约潮时交易在18-26倍每股自由现金流区间。

公司简介

图一、Event Chart

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VMware成立于1998年,早期由服务器切入虚拟化领域,并于2004年被EMC并购,但仍保持独立运作。公司2007年IPO,并同时朝向私有云端业务发展,并成为私有云领域虚拟化的领导厂商。公司为了朝公有云发展,2012年公司并购Nicira,试图将既有客群转化为混合云客户,至今混合云营收占比约9%。

图二、VMware经销商代销占比达37%

营收占比,百分比

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图三、VMware 主要依靠授权及后续服务收入,长期增长主要动力为维持性软件服务

营收, US$Mn

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市场概况

目前虚拟化市场中,主要的成长动力来自软件定义数据中心崛起以及SDN、NFV应用逐渐放大,下面将一一介绍各领域市场概况:

1.SDN(软件定义网络)

软件定义网络(SDN)的概念为将个别设备(路由器、交换器等)控制层抽离,由中央控制器统一管理,以程序方式更迅速的调整网络,相比以往硬件绑定软件的方式,SDN架构能提升网络应用效率、节省成本(若想进一步了解,请下移至技术细节)。

SDN市场目前仍处于起始阶段,潜在市场规模仅2亿美元,但预估2015-20年 CAGR将达97%。成长动力主要为SDDC以及SDN于电信商应用放大驱动(图四)。从网络虚拟化布局来看,大部分厂商布署时间仍低于二年,但相较2015年,已有部分厂商转换为长期使用SDN布署,布署2年以上的厂商占比达12%(图五)。而在各布署领域中,SD-WAN及云端业务为所有企业布署重点,据SDxChannel统计,有10%美国公司已采用SD-WAN基础设施,2018年预估将有30%企业采用(图六)。

图四、虚拟化产业因Cloud兴起而成长快速,尤其SD-WAN子产业成长最为迅速

市场规模, US$Bn

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图五使用网络虚拟化SDN长期使用者逐渐成形

厂商布署期间分布百分比

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图六使用网络虚拟化厂商建置仍以云端及SDN应用为主

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2.软件定义数据中心需求上升

随大数据、影音串流、物联网等需求崛起,未来超大型资料将成为数据中心主流(图七),数据流量也将随需求快速上升而不堪负荷,Cisco预估2015-20年全球数据中心流量年均复合成长将达27%,其中SDN/NFV相关应用IP流量CAGR将高达45%(图八),可望带动相关软硬件需求。

SDN/NFV在数据中心的主要终端应用为:1).支持大数据分析及安全传输;2).提高影音传输速率,透过SDN软件根据影音长度调控寻早适合带宽,加强网络效率;3).降低云端网络游戏延迟,促使游戏商及终端使用者加速转换云端平台

图七、超大型数据中心未来将成为数据中心主流

超大型数据中心数量(左轴),数量;占总数据中心比重, 百分比

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图八、云端数据流量2015-20年CAGR 达29%,其中SDN/NFV CAGR更高达45%

流量, ZB

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3.布署网络虚拟化业者状况

从布署网络虚拟化业者中,科技业与终端使用者在乎的焦点不同,由于科技业更频繁的新增或扩大应用,需要能更快的布署;而一般终端使用者更希望稳定使用。从布署规模来看,中小规模为大宗,小于2,000节点厂商占81%,但大量应用(>5,000节点)占比已达11%,显示相关应用逐渐为企业接受。

VMware、Cisco目前仍为使用者选择相关服务的首选,但随既有硬件厂商、虚拟化厂商及开源软件加入竞争,本研究认为市场竞争日趋激烈。

图九、科技业较在乎网络虚拟化布署难易度及云端整合,终端使用者较在乎成熟度及使用表现

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图十、网络虚拟化布署规模仍以中小型布署为主

布署虚拟化规模百分比

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技术细节

1.SDN、NFV概论

在理解SDN与NFV概念时,必须先了解开放式系统互联通讯参考模型(OSI模型),OSI模型是1983年由ISO(国际标准化组织)提出,主要定义了网络互联的七层框架(图十二),在七层架构下,可以分为主机层以及媒介层,主机层为网络的基础设施;媒介层主要为数据传输及相关应用。

SDN(Software defined Networking,软件定义网络)主要优化网络基础设备(红色框框),提高数据传输效率,并实时调节网络流量分配。NFV(Network Function Virtualization,网络功能虚拟化)主要优化网络功能(绿色框框),加速新功能布署、降低维护成本及简化硬件等。

总结而言,SDN与NFV功能上是独立且互补的,二者各自解决网络基础建设与网络功能的问题,概念成形也有不同的时空背景,但两者在三个方面是相同的:1).将网络功能从硬件剥离,削弱硬件厂商议价能力;2).从客户端考虑,提升管理弹性;3).二者独立存在,并可互相搭配。

图十二、OSI模型

image.png2.SDN(Software defined Networking,软件定义网络)

SDN概念兴起于2011年,随着4G以及智能型手机普及,网络流量波动度越来越高、网络架构日趋复杂,产生及时弹性调动运算资源的需求。于是2011年时,Facebook、Google、Microsoft等公司成立网络开放基金会(ONF),试图将控制接口从硬件抽出,并随后发表OpenFlow协议,开启软件定义的时代。

SDN的具体运作方式为将网络架构分为三层(图十三):

1).应用服务层(Application layer):各种不同的软件与应用

对于开发者而言,应用层可以开发各种应用,如:网络可视化、网络监控、故障排除等。

2).控制层(Control layer):处理数据平面资源的编排,维护网络拓扑、状态

控制层需要大量有用于网络使用的控制逻辑,并向应用层公开自己的API,使管理员方便使用应用层上的SDN控制器配置、管理和监控网络。

目前SDN控制器解决方案主要由大型网络设备商(Cisco、Juniper、Brocade)及开源组织提供(OpenDaylight, Floodlight等)

3).基础架构层(Infrastructure layer):数据处理、转发、状态收集

此层由传统网络设备构成,如数据交换机、路由器等。负责管理底层物理网络。

简单来说SDN特色主要有以下几点:1).将个别设备控制层抽离,由中央控制器统一管理

以程序方式更迅速的调整网络;2).减少日常维护开销、降低网络管理所需时间;3).使网络自动调配,帮助企业快速部署新应用。透过建构SDN架构,公司将不需要太多的硬设备,即可藉由高效的网络流量引导完成任务,并使得布署新应用难度大幅下降。

图十三、SDN概念

图片上传中......

3.NFV(Network Function Virtualization,网络功能虚拟化)

NFV兴起的原因与SDN截然不同,SDN兴起是因为网络终端用户对于流量变化难以控制导致网络效率无法提高;NFV崛起则是因为电信商以往新增应用时,需要更改每个硬件的设定才能完成新增,过于费时,且每次更新皆会减少硬件使用寿命,因此电信商想藉由新架构来增加布署应用、管理效率,2012年欧洲标准电信化协会制定NFV架构即为了解决这些问题。

NFV使用虚拟化技术,将网络功能从各自需要的硬件中抽离(以往防火墙、WAN、DNS等皆有专门硬件),改以软件执行。主要特色为:1).降低设备置换成本(CAPEX):由于网络功能从硬件层面分离,故可以使用较便宜的通用网络设备,有效降低设备更新的成本及时间。2).加强管理效率、降低维护成本:公司可采用自动化维护流程、更快速的修改、布署新功能及简化硬设备需求,降低维护成本。3).缩短产品上市时间:以软件布署新业务除了较硬件更新更为迅速之外,故障恢复能力较强也降低公司推广新产品的风险。亦使得公司未来推出更新及修正时更灵敏。

NFV架构由三块构成(图十四):

1).MANO(NFV Management and Orchestration)

管理及控制层,贯穿VNF生命周期的虚拟化管理功能。

2).VNF(Virtualized Network Function)

软件执行网络功能,由EM(Element management system)管理,北向与网管系统(OSS)相连,南向与VNF相连。

3).NFVI

构成基础设施的硬件资源(网络、储存及服务器),硬件资源通常通过虚拟化层提供计算、储存及网络接取能力。虚拟层将这些资源划分给VNF使用。

4).其他组件

-OSS/BSS(网管系统):管理各种端到端的电信服务,如订单、续约、故障排除等。

-接口类型:

Os-Ma(OSS/BSS-NFVO);Nf-Vi(VIM-NFVI);Or-Vi(NFVO-VIM);Vi-Vnfm(VNFM-VIM);Or-Vnfm(NFVO-VNFM)…等

图十四、NFV概念

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*相关组织

-网络开放基金会(ONF, Open Network Foundation)

1).成员:德国电信(DT)、Facebook、Google, Microsoft、Verizon、Yahoo!、日本 NTT 电信、高盛公司

2).2011年成立,并于同年推出OpenFlow协议,希望将软件自硬件抽离,加强客户端话语权

3).立场:用户角度驱动

4).动机:制定标准话通讯界面,摆脱既有硬件厂商控制5).重点

-制定唯一南向接口标准(Openflow),以及制订硬件转接行为标准-不倾向标准化北向接口-通过Openflow定义转接面标准行为

-Linux基金会(Linux Foundation)

1).成员:Cisco、IBM、Juniper、Brocade、NEC、HP、RHT、VMW…等要设备及软件制造商2).2014年推出OpenDaylight Project,目标为开发出一个可支持各种协议,并快速朝向SDN/NFV 方向发展的架构,同时不会独厚任何单一厂商

3).立场:防御市场标准化

4).动机:

-防御产品标准化:提倡将部分框架性功能开源,以吸引用户为取得更多功能而购买客制化付费版本软件服务-技术支持:相对ONF具备实务知识,有助提升SDN可行性,该组织希望将SDN开放但保留客制化空间-推动SDN产业发展,但同时不会独厚任何单一厂商

5).重点:

-不制定任何标准-利用现存技术标准作为南向接口-该组织有定义一套北向API(REST API),但无统一标准-对转接面行为不做任何规定

商业模式

VMware 针对客户核心需求:快速布署、强化网络效率、降低硬件成本,提供完整的解决方案,并以授权和长期维护合约的商业模式,辅以完善的技术支持锁定客户。近年公司致力于推动客户将私有服务器转移至云端,其订阅制收入将逐渐消除公司现金流的周期性。

1.完整解决方案,推动套装产品

VMware 提供完整的产品线,与超过 4,300 个服务提供商合作,并透过与第三方合作及并购方式增加产品线。可参考图十五产品列表。2Q13 VMware 针对 SDDC 推出混合云产品并推动客户由传统服务器转向云端应用,3Q16 提出了容器解决方案并推出 “Photon Platform”,让客户有机会接触最新的应用及架构 (如 Kubermetes)。

此外,公司也协助客户进行每一次的转换过程,提供完善帮助。即使客户采用开源方案,若无相关厂商引导,也会因为新平台建立难度较高而使转移效果不如预期,VMware 的核心价值即为提供统一、快速及容易上手的软件平台,可解决客户的痛点。

图十五、产品列表

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2.软件授权与长期维护合约,强化技术支持锁定顾客

VMware 收费仍以传统授权加维持性服务为主 (图十六),故在 2012 年高速成长期之后,换约潮即成为每一次获利成长关键,其现金流亦随每次换约潮起伏。若以每次换约潮约 2 年推算,2013-15年为第一波换约潮,2016-17 年为第二波换约潮。然而 17 年的营运现金流不若以往下滑,我们认为主因为 SaaS 按需计费业务占比上升所致。

图十六、产品组合

营收, US$Mn

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每一次换约潮期间,除了直接推高获利以外,VMware 将有机会向客户推销更多服务进而提升毛利率,可参考图十七,授权与维护服务毛利率在 2013 与 2016 的变化。由于公司以往的产品广受客户好评 (图十八),也有助于未来推销新产品或服务。

图十七、产品毛利率趋势

毛利率,百分比

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图十八、产品评价

总体评等(左轴),星级;推荐百分比(右轴),百分比

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若从下图大订单数量 (大于千万美元订单) 来看,亦可发现换约潮现象。此外企业订单占比由 2011 年 20-30% 上升至 2017 年的 30-40%,占比近年偏高的趋势,也显示 VMware 积极切入企业订单。

图十九、大件订单

Large Deal(左轴),件数;企业订单占比(右轴),百分比

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若从订阅期的角度,维持性软件订阅期间最长,平均达 14.8 个月 (图二十),通常会与新产品绑订。而专业服务收入由 2010 年的 7 个月上升至 2016 年的 10.6 个月,近年显著增长,但体量较小,这部分主要由 VMware 提供扩展应用及第三方生态链专家服务。

图二十、订阅期间

产品别订阅期间,月

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每一次换约潮期也带动单位员工营收及营业利益率上升,换约潮对公司营运绩效的帮助相当明显。

图二一、单位员工营收

单位员工营收(左轴),US$Th;营业利益率(右轴),百分比

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3.推动私有服务器转移云端,消除现金流周期性

自 2Q13 推出混合云及 SDDC 应用之后,VMware 致力于推动用户将其平台由服务器转换为云端应用,并与 IBM、AWS、Azure、Google Cloud 合作提供按需计费的混合云及 Saas 应用,至 3Q18 相关产品营收占比已达 8%,且前十大客户已几乎采用 NSX、vSAN 等应用。预期未来随订阅制收入占比上升,将使现金流越来越不具周期性。

从图二二、二三一可看出,自 2Q13 以来混合云及 Saas 应用占营收比已接近双位数比重,并且前十大客户中,八成以上厂商采用云端相关应用 (NSX、vSAN)。

图二二、Saas比重

混合云及Saas应用营收(左轴), US$Mn;占营收比重(右轴),百分比

image.png

图二三、前十大客户订阅 NSX;vSAN 家数

家数

image.png

在持续成长的云端应用趋势中,我们预期未来订阅制收入占比上升,将抵消换约期的营运现金流量周期性,并维持高档。

图二四、营业现金流与长期递延收入年增率

近四季营运现金流量(左轴), US$Mn;长期递延收入年增率(右轴),百分比

image.png

经营层

从经营层的过去经历可看出,VMware 除财务长以外,CEO, CTO, COO 皆为技术背景出身,是一家很纯粹的科技型公司。

Pat Gelsinger-CEO

image.png

Pat Gelsinger 自 2012 年 9 月起担任 VMware 的执行长,在加入 VMware 之前,Gelsinger 以总裁兼营运长的身分领导 EMC 的信息基础架构产品业务。他是一位备受敬重的 IT 资深人士,任职于 Intel 长达 30 年,不仅是公司的第一位技术长,更推动了包括 USB 和 Wi-Fi 在内的多项关键产业技术创新。他曾带领 Intel 成为微处理器的主要供货商,同时担任原始 80486 处理器架构设计师的重要角色。

Zane Rowe-CFO

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Zane C. Rowe 担任 VMware 的执行副总裁兼财务长,负责公司的整体财务和会计职能,以及业务营运、投资人关系和策略性采购。Rowe 同时带领「不动产与工作场所」团队,管理超过 100 个 VMware 全球网站。Rowe 先前在涉足多个产业的各种跨国企业中担任主管职务,资历超过 20 年。在任职于 EMC 之前,Rowe 曾领导 Apple 公司的北美销售业务,负责经营消费者通路以及企业与教育市场。

Risk

虽然 VMware 虚拟化软件的授权模式相当成功,然而 SaaS 模式的 SDDC 产品渗透率却不如预期,主要因为新竞争者加入影响公司竞争状况,而且开源软件及技术进步也影响既有客群继续使用意愿 (如Docker、Kubermetes等应用)。

尽管 SaaS 营收年增率约 30%不错,但若未来市场渗透率不振或转弱,可能会因为对手强力竞争而影响公司的股价表现,因此需要持续关注 SDDC 的渗透率。

Valuation

VMware 受惠 SDDC 需求上升与换约潮,预计自由现金流将维持高档,过去股价在快速成长期以及第一波换约潮时,交易落在 18-26 倍每股自由现金流区间。

图二五、P.FCF Band

股价(左轴),美元;P/FCF(右轴),倍数

image.png

我们认为VMware会持续保持虚拟化市场领导地位,未来须持续观察SaaS商业模式转换速度以及在SDDC、电信商NFV的渗透率,最后,尽管我们看好VMware对于顾客具有强大的锁定能力,但仍需持续关注开源软件在相关市场的竞争情形。

by Roger, Yusen

Disclaimer:

本研究报告仅供学术交流讨论,不能作为投资买卖建议。在研究时应先确认本报告资料是否有疏漏之处,本报告虽已尽可能确认信息正确性,但恐有遗漏之处。若对公司基本面有兴趣,建议投资人自行再做一次研究

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