资本再投资战略—边际投入资本回报的重要性(一)

5 年前6.1k
优秀的管理者应该通过合理分配资本来尽量增加股东的回报。

我一直认为股东价值最大化的关键不在于增长(收入或收益)或规模,而是如何进行正确的分配资本。在正常的运营过程中(即假设公司不出售,也不打算筹集更多资金),公司只能用自由现金流做五件事:支付现金股利、回购股票、偿还债务、重新投资业务、进行收购

对于一家公司的管理层来说,要使公司价值最大化,就需要了解什么时候应该向股东返还资本——上面的第1、2和3项——以及什么时候应该将这些资本分配给企业投资或收购。优异的管理者知道,当他们从再投资或收购中获得的预期投资回报率( ROIC )高于他们将使用的资本成本时,那么进行这些投资或收购将会增加公司的价值。如果一家公司的资本边际成本高于通过再投资或收购获得的ROIC,那么投资这些项目或业务将会降低公司的价值。在这种情况下,让管理层通过上面列出的前三种现金用途之一向股东返还资本会更好。   

 1、资本成本通常被统称为WACC,代表资本的加权平均成本。从技术上讲,这是指公司所有资本的加权平均成本。在全面评估一家公司时,比较该公司的平均ROIC与其WACC是合适的。不过,在边际上评估潜在新投资的影响时,比较资本的增量成本和投资将获得的增量ROIC更合适。例如,某家公司最近收购时指出,它预计在第五年从收购中获得"高一位数"的ROIC,随后几年会有更高的水平。这可能看起来不是特别高,事实上会降低公司的平均ROIC。但是该公司也指出,它正在用手头的现金和新发行的债务为购买提供资金,这些债务的成本不到2%。只要增量ROIC大于资本的增量成本,公司的价值就会增加。

如果一个项目的净现值是负的,以现金流量来衡量,它实际上可能会在项目生命的每一年增加公司的每股收益。

应该注意到,现金使用的这两大类——即返还给股东或投资于股东——并不是相互排斥的。许多公司会发现他们有一些值得投资的项目,但不一定足以耗尽他们所有的自由现金流。对这些公司来说,投资一些项目,同时将部分自由现金流返还给股东是有意义的。

通常我会问公司管理层的第一个问题是"你分配资本的政策是什么?"作为投资者,我对这些公司从来没有特别的偏见;相反,我倾向于拥有合理资本配置政策的公司。以系统的方式获取自由现金流的"股东收益"是实现投资理念的一种方式。现金的另外两种用途——再投资和收购又如何。有没有办法系统地识别那些正在为这两个领域正确分配资本的公司?如果有的话,这些公司的投资组合有可能产生更高的回报吗?我认为这两个问题的答案是肯定的,制定资本再投资战略,以捕捉我认为的通过关注那些产生高水平ROIC的公司可以获得的卓越投资结果。

为了理解我是如何得出这个结论的,需要研究三个问题:

1、为什么我认为ROIC比增长更重要?

2、高ROIC是否持续存在,即它是否可预测?

3 、高ROIC的公司会给股东带来更高的回报吗?

我将从第一个问题开始。

第一部分:为什么关注ROIC和资本分配,而不是每股收益和收益增长?

每股收益无疑是公司业绩最广泛遵循的衡量标准。投资者担心一家公司是否比其预期的每股收益高,或者是否更低。因此更多分析师试图确定公司未来的每股收益增长率。投资经理也经常利用市盈率作为评估股票价格的一项依据。

我认为这完全是误导。我已经写过很多次关于会计和财务的区别的文章。我关注的本质归结为:收益是通过权责发生制会计过程获得的,包括许多关于何时确认收入和何时确认支出的主观决定。从长期来看,收益和现金流最终会相匹配,但从收益来看,一家公司似乎很有盈利能力,但很长一段时间后,这些收益会消失,与潜在现金流的现实相匹配。

此外,通过资本投资项目对每股收益的影响来衡量资本投资项目,即使一切都按计划进行,也会产生误导。例如,因为权责发生制推迟了对建造新工厂的原始费用的确认,所以按现值计算,它减少了该费用。因此,如果一个项目的净现值以现金流衡量为负值,那么在项目生命的每一年,该项目实际上可能会增加公司的每股收益。

2、评估任何潜在资本投资的正确方法是,如果你完全拥有一家公司,你会评估它。也就是说,如果你投资一个新项目或进行收购,你必须花多少现金,你认为你会得到多少现金(两者都以现值衡量)?如果投资产生的现金多于消费,它会增加企业的价值。如果它消耗的现金比它产生的多,它会降低企业的价值。考虑到资本与成本相关的事实,我们可以将这一说法概括为,只有当边际投资资本的回报超过公司的边际资本成本时,公司才应该投资于项目。

虽然表面上看起来似乎不是这样,但实际上这与公司应该寻求提高收益增长率的说法大相径庭。为了说明,考虑表中所示的假设公司。三家公司目前赚取了100元的利润。三家公司的收益每年增长5%。该表显示了他们在五年内的收益。如果你只看收益,你会得出结论,这三家公司价值相等。

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现在让我们看看会计数字的背后。如果我们查看每家公司的两个最下面的信息行,我们发现A公司需要每年将25%的收入再投资,以保持5%的收入和收益增长,而B公司需要将50%的收入再投资。因此,A公司在第一年产生75元的自由现金流,而B公司只产生50元的自由现金流。

收益数据告诉你企业每年产生多少利润,但是它们并没有告诉你你需要再投资多少利润来维持企业运转。明智的做法是看看自由现金流的数字,因为这些数字告诉你每年年底会有多少现金留给你。

那么,这些自由现金流数字告诉我们这两项业务的情况如何?如果我们假设每家公司的资本成本为10%,并且以这个速度将未来的自由现金流折成现值(假设两家公司永远保持5%的增长率),我们会发现A公司价值1500元,B公司价值1000元。

A公司需要再投资的利润更少,因此从与B公司相同的收入流中产生更多的自由现金流,因此它更有价值。但是想想这些估值数字对于大多数投资者所依赖的衡量标准意味着什么,如果两家公司都以公允价值出售的话。按价格/收益计算,A公司的市盈率为15倍,而B公司的市盈率为10倍。由于两家公司都以5%的速度增长,A公司的PEG比率(市盈率与增长率之比)将是3,而B公司的PEG比率将是2。大多数投资者,依靠会计数据和人们应用于该数据的估值标准,会观察这两家公司,得出结论认为B公司比A公司更有价值,因为你为相同的收益和相同的收益增长支付了更低的市盈率。

A公司比B公司更有价值,因为它可以从相同的收入流中产生比B公司更多的自由现金流。但是为什么会这样呢?这是因为A公司投资于业务的增量资本获得了更高的回报。这是投资者在分析这两家公司时需要理解的关键问题。考虑一下表1中从第一年到第二年会发生什么。A公司在这项业务上投资了25元,结果它在第二年的收益增长了5元。将这5元的利润增长除以公司为实现这一目标需要投资的25元,我们看到公司投资的增量资本获得了20%的回报。但是B公司不得不投资50元来创造.

利润增加了5元,这意味着它的增量ROIC只有10%。(如果我们从自由现金流的增长来看结果,A公司的CFROI——投资现金流回报率——为15%,而B公司的CFROI仅为5% )。

正是因为能够赚取更高的边际利润,使得A公司比B公司更有价值,尽管它们的会计收益是一样的。一旦你明白了这一点,你马上就会意识到传统的投资分析是多么的简单化,它只关注收益(即,不考虑产生这些收益所需的投资),并且依赖基于收益的估值标准。投资者使用的许多分类方案——如"价值股"和"成长股"——也有类似的缺陷。回到表中的例子,B公司是"价值股票"吗,因为它的市盈率比A公司低?这是否意味着A公司是"成长型股票"?"两家公司的盈利增长率完全相同!(事实上,一些真实世界的价值和增长指数基本上是这样构建的——以最低市盈率或账面价值交易的公司被纳入价值指数,其他所有的都被纳入增长指数,但是价值和增长指数中的收入增长率中位数非常相似。)

为了了解ROIC相对于增长到底有多重要,让我们改变上表中的场景,让两家公司都以7%而不是5%的速度增长。我们假设对于这些公司来说,边际利润和平均利润是一样的。也就是说,这些公司有充足的投资机会,它们仍将获得与以前相同的利润。(请注意,情况并非总是如此。一家公司可能在某项业务上获得高水平的ROIC,但可能没有机会进一步投资该业务;该业务可能包括出售给专门市场的利基产品,该产品已经被完全覆盖。)为了简单起见,我们还假设资本的边际成本将保持在10%。在下表中,我们展示了在这个7%增长的世界上,这两家公司在头五年的收益和自由现金流数字。

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传统的投资分析大多侧重于收益,并依赖基于收益的估值标准,过于简单化,令人绝望。

因为A公司有20%的增量ROIC,所以它现在需要将35%的收益再投资,以产生7%的增长,高于之前的25% (即35%的收益再投资乘以20%的投资收益,即7%的额外收益)。因此,第一年的自由现金流从表1中的75元下降到表2中的65元。对于拥有10%增量ROIC的B公司来说,实现7 %增长所需的再投资是每年收入的70 %,高于之前的50%。所以B公司的自由现金流在第一年从50元下降到30元。但是,尽管这两种现金流的起点都低于表1,但它们现在以每年7%的速度增长,而不是每年5%。如果我们根据之前使用的10%资本成本,将自由现金流永久贴现回现值,对每家公司公允价值的净影响是什么?

 答案可能会让你大吃一惊。A公司现在价值2167元,增长了44%。但是B公司的价值根本不会改变;它仍然价值1000元。这怎么可能?解释是,A公司的ROIC ( 20% )高于其资本成本 ( 10% ),因此进行额外投资将会提高公司的价值。B公司的 ROIC与其资本成本相同: 10%。对B公司来说,进行额外投资不会提高公司的价值,因为投资的回报与投资的融资成本相同。想想这个类比: 如果我用5%的钱投资于5%的收益,那投资就不会产生净值。增加投资规模不会改变这一事实;不管我投资了多少钱,投资都不会产生净值。但是,如果我可以用5%的钱获得10%的投资,那么投资会增加我的净资产,而且我投资的钱越多,我的净资产就会增加越多。

现在让我们把这个逻辑再向前推进一步。如果一家公司的ROIC低于其资本的边际成本,那么进行新的投资实际上会降低该公司的价值,即使盈利增长率增加。让我们回到表1,改变关于B公司的假设。假设B公司的ROIC是8%,而不是10%,但它仍在再投资,以每年5%的速度增长。在这种情况下,即使收入和以前一样,该公司最初的价值也是750元,而不是1000元。这是因为,如果采用  8 %的ROIC,而不是10 %的ROIC,该公司将不得不每年将63%的收益再投资,而不是50%,以产生同样的5%的收入和收益增长,因此每年剩余的自由现金流将会减少。如果该公司进一步提高投资水平,以7%  的收益增长,如表2所示(这将需要每年对88 %的收益进行再投资),该公司的价值将降至417元,因为自由现金流将进一步减少。在这种情况下,公司如何增加其公允价值?通过减少其收益的再投资和接受较低的收益增长率。伪科学的第一条洞规则指出,当你发现自己在一个洞里时,停止挖掘。同样,以低于资本成本的  ROIC投资的公司应该停止投资!通过这样做,他们将释放更多的现金流返还给股东,从而提高公司的价值。

 传统上对收益和收益增长的关注是不完整的,可能会产生误导,因为它往往忽略了ROIC和再投资之间的重要关系,这两者决定了收益增长率和企业产生的自由现金流水平    (这反过来又决定了公司的价值)。表 3采用了表1和表2中的情景,显示了不同增长水平和ROIC与WACC之间不同差距水平的更广泛的结果。

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该表显示,收入增长的变化本身并没有告诉我们公司价值的变化。投资于更高的增长可以提高公司的价值,降低它,或者保持不变——结果取决于公司的ROIC是否超过了WACC。对于ROIC低于WACC 2 %的公司来说,提高公司增长率会降低其价值,因为公司投资的每一元净现值回报都不到一元。事实上,如果公司试图以9    %的速度增长,理论上它会有负值,因为它需要投资超过100 %的收益。换句话说,它将耗尽资金,唯一可以继续经营的方法就是筹集额外的资金。

继续表3中的第二列,我们看到,如前所述,ROIC等于其WACC的公司(例如我们示例中的公司B )可以提高增长率,而不会提高公司的价值。事实上,如果你看看最上面的一排,你会发现,即使是像这样的公司,如果他们试图增长太多,也会遇到麻烦,因为他们最终也会耗尽所有现金流,不给所有者留下任何东西。如果我们以11    %的增长率将另一行添加到表格的顶部,第二列中的第一个数字也将是负数,因为同样,该公司需要投资超过其100 %的资金

提高公司的收益增长率可能会也可能不会提高公司的价值(甚至可能会降低),但是提高公司的ROIC总是会提高公司的内在价值。但是对于较低水平的增长    (和再投资),你可以看到B公司的价值没有差别,无论它是以7 %、5 %还是3 %的速度增长。最后,看看表中剩余的列,我们看到对于ROIC大于WACC的公司,如A公司,投资增长将会提高公司的价值。

从表3中可以得到的关键信息是:提高公司的收益增长率可能会也可能不会提高公司的价值(甚至可能会降低公司的价值),但是提高公司的ROIC总是会提高公司的内在价值。在表3中看到,对于任何水平的增长,较高的ROIC (假设资本的边际成本不变)会导致公司的价值更高。

对许多人来说,更高的收入增长可能会降低公司的价值这一事实似乎与直觉相反。从表3中可以得到另一个反直觉的教训:收入增长较低、市盈率较高的公司可能比收入增长较高、市盈率较低的公司更有价值。请记住,表3中所示的每家公司都以100元的收入开始,所以公允价值P / E倍数只是表中所示的公司价值除以100。当我们假设A公司以每年5    %的速度增长时,它价值1500元,因此它的公允价值P / E是15。但是如果A公司的增长率只有3 %,该怎么办?那么它的价值将会是1214元,所以它的公平市盈率将会是12.14元(它的挂钩比率将会是4.05元)。这些数字仍然高于我们在假设B公司以5 %的速度增长时发现的数字:公平市盈率为10倍。假设A公司的销售额略低于其公允价值(比如,11.5倍收益),而B公司的销售额略高于公允价值( 10.5倍收益)。问问大多数投资者,他们更喜欢哪种股票,一家市盈率为10.5(即B公司),或者一家市盈率为11.5(即A公司),你认为他们会怎么回答?大多数投资者可能更喜欢B公司,而没有问最重要的问题:这两家公司的ROIC水平是多少?在我们的例子中,相对于B公司,A公司赚取的ROIC足够高,足以证明差价是合理的。即使市盈率较高,增长率较低,你还是买一个好。

让我们总结一下迄今为止讨论过的内容。优秀的管理者应该通过合理分配资本来尽量增加股东的回报。当他们有机会进行投资(内部或外部)时,将获得高于投资所需资本边际成本的ROIC,他们应该这样做。当投资的预期ROIC低于资本的边际成本时,他们应该将资本返还给股东。另一方面,投资者评估公司价值的最佳方法是关注公司如何分配资本来产生未来的自由现金流——即公司如何使用金钱来赚更多的钱。市盈率在回答这个问题时几乎毫无用处。投资者需要非常小心地使用传统的指标,如收益增长和市盈率,因为如果不了解公司的ROIC及其再投资率的动态,这些指标可能会导致关于公司是否被公平估值的错误结论。

最终,价格确实反映了我们所描述的分析框架。这实际上为我们创造了一个机会,因为如果市场确实按照我们所描述的方式定价股票,但是大多数投资者使用的是不同的框架,那么他们将很难产生良好的业绩。事实上,这可能是为什么如此多的主动投资经理人在超越被动基准时遇到困难的部分原因。在本文的第三部分,我将对此有更多的论述。        

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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