华创屈庆:欧盟难救美豆,“零关税”协议对我国经济影响不大

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美欧零关税并降低非贸易壁垒确实可以拉动美国和欧盟的GDP增长,但是对其经济刺激并不明显,对美欧实际GDP的拉动作用分别为0.37和0.28个百分点,对我国而言,若美欧实现零关税并显著降低非贸易壁垒,将恶化我国的贸易环境,拉低我国GDP增速0.48个百分点。

作者:华创债券屈庆

来源:屈庆债券论坛

一、专题:欧盟难救美豆,“零关税”协议对我国经济影响不大

北京时间7月26日,美国总统特朗普和欧盟委员会主席容克宣布美欧双方达成了一份避免美欧贸易战的协议,从协议内容上看,双方将朝着“零关税、零非贸易壁垒和非汽车类工业产品零补贴”的目标共同努力,与此同时,欧盟同意进口更多大豆和美国液化天然气,但未含汽车方面放宽措施。作为交换,特朗普则同意,在谈判期间不会加征汽车和卡车关税。本篇专题我们将探究欧盟增加对美国大豆的进口能否弥补我国市场造成的缺口,并对对美欧零关税协议对我国的影响进行分析。

(一)美欧签订“绅士协议”并不稳固,“零关税”长路漫漫

从近年来美国自贸区协议的签订过程来看(包括TPP和TTIP),谈判过程均历经多年,美欧仅3小时便达成的协议并不稳固。首先,本次美欧联合公布的协议并无具体细节内容,无论是“零关税”生效时间、生效商品范围等均未明确,双方仅表示朝着“零关税、零非贸易壁垒和非汽车类工业产品零补贴”的目标共同努力,表明该协议更具象征意义,快速实施的可能性并不大。牛津经济研究院美国经济研究主管达克也表示,此次零关税自贸区协议仅具有象征意义上的重要性;其次,特朗普态度易出现反复,此不具法律效应的协议十分脆弱,从此前特朗普与我国以及其他国家的贸易谈判中出尔发尔行为可以看出,未来美欧零关税贸易谈判也可能出现反复,一蹴而就可能性甚微。

再次,从此前TTIP谈判来看,美欧零关税还有很长的路要走。美欧双方就“零关税”进行谈判早有前身,便是2013年就“跨大西洋贸易和投资伙伴关系协定”(TTIP)展开的谈判,美国方面希望进一步发展与欧盟的经贸关系,对美国制造业复兴产生直接推动作用,拉动美国经济增长,希望TTIP连同太平洋地区的TPP构成以东西两半球为两翼、美国为轴心的全球化新格局,助力美国重掌国际贸易话语权。欧洲方面则希望借此亲近美国、与美国达成贸易投资同盟,并用非关税手段抑制新兴市场国家的发展,达成经济复苏的目标。但是,三年谈判也并未令TTIP如期在奥巴马政府任内结束,特朗普上台后,TTIP便惨遭舍弃,其团队把长期挂在白宫网站上的TTIP专题完全删除意味着美欧构建全世界最大的自贸区幻想破灭。因此,三年谈判都未达成的美欧自贸区,未来还有很长的路要走。

最后,美欧本次签订的零关税协议或是美方缓兵之计。目前中美贸易战仍在进行,由于我国对美大豆加征关税使得美国大豆种植农民损失惨重,美国国内对特朗普贸易政策的反对声音越来越大,而在2016年美国大选中,十个大豆种植州中有九个是特朗普的支持州,考虑到中期选举将近,特朗普必须顾及其最在意的选票,在此时拉拢欧洲,不仅可以使得对中国减少的出口转移至欧洲市场,还借此机会要求欧洲增加对美国大豆的进口量,平复国内的不满声音。另外,本轮美欧贸易战也十分焦灼,美国对欧盟态度一直较为强硬,因此,特朗普此番更多的是缓兵之计。

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(二)欧盟从美国进口大豆不能弥补中国市场造成的缺口

今年以来,中美贸易战不断发酵,7月6日双方就加征关税正式落地,中国方面对产自美国的进口大豆加征25%的关税,由于中国是美国大豆的主要出口地,中国逐渐停止购买之后,美国大豆出口陷入困境,价格也大幅下跌,使得美国大豆种植业损失惨重:据媒体报道,今年6月,中国累计取消了61.5万吨美国大豆订单,7月也有大量销往中国的大豆订单被取消。与此同时,不仅美国出口至中国的大豆价格大幅下跌,芝加哥期货交易所的大豆期货价格自5月开始急剧下跌,目前已经跌至近十年来的低位水平,使得美国大豆种植农户损失惨重。白宫此前决定斥资120亿美元,为受到中美贸易战伤害的农户提供援助。因此,对美国和特朗普而言,眼下当务之急便是尽快找到能代替中国的大豆买家。

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作为美欧零关税的附加条件之一,即使欧盟增加对美国大豆进口也难以达成特朗普目的。首先,我国总人口远高于欧盟,市场更大。从总人口来看,最新数据显示,2017年欧盟总人口为5.12亿,而中国总人口为13.9亿,为欧盟的两倍多,另外,虽然我国人口老龄化问题也日益严重,人口增速逐渐降低,但相较于欧盟,我国人口基数大,新增人口依然可观,因此我国市场并非欧盟可以取代。其次,欧盟大豆需求量远低于中国,并不能填补中国缺口。从大豆需求量来看,欧盟大豆总消费量仅为1600万吨,而其进口量则仅为1300万吨左右。对于中国而言,我国国内大豆总消费量为10280万吨,其中进口量为9350万吨,远多于欧盟。image.png

最后,美国近60%大豆出口至中国,欧盟购买量是杯水车薪。美国每年的大豆产量超过1亿吨,今年美国农业部的估算来看,今年美国大豆总产量为1.16亿吨,其中国内消费5500万吨,出口约5900万吨。按照往年经验,美国出口大豆中,将近60%出口至中国。2017年,美国出口至中国出口大豆近3550万吨,这个“缺口”与欧盟每年1600万吨的总消费量、1300万吨的总进口量相比无疑是巨大的,可见,中国对美国大豆的重要性是两个欧盟都难以弥补的。

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(三)欧盟和美国“零关税”对中国经济的影响如何

美欧经济和贸易体量大,如果零关税协议真正落地,将对中国产生较大影响。目前,美国和欧盟的国内生产总值占全球国内生产总值近一半,贸易总额超过世界贸易总额的三分之一。美国和欧盟有世界上最大的双边贸易关系,在货物和服务贸易领域,美欧均是彼此重要的贸易伙伴。若“零关税”协议落实,将成为有史以来全球最大的双边自由贸易协定。根据国际一体化经济学理论,其将会对我国有正负两方面效应。正面经济效应方面,目前我国的出口企业面临着美欧两套不同的技术标准和监管法规,但如果“零关税和零非关税壁垒”使美欧之间的标准趋同,我国出口企业只需按照一套标准来进行生产,可降低经营成本并获得规模效益。负面经济效应方面,一是贸易转移效应会替代我国对美欧的部分出口,二美欧在取消内部壁垒的同时也有可能对我国形成新的贸易门槛。美欧作为我国的前两大贸易伙伴,其实现“零关税和零非关税壁垒”必定会直接影响我国对二者的出口贸易,进而影响我国宏观经济。image.png

学术界采用全球贸易分析(GTAP)模型对国际贸易问题的影响进行测算, GTAP是一个涵盖多国多部门的可计算一般均衡模型,主要包括GTAP数据库和RunGTAP程序,国内学者陈虹和韦鑫 假设美欧降至零关税,非贸易壁垒削减50%,对美欧以及我国经济的影响进行了测算,所做的最新测算结果如下:image.png

结果显示,美欧零关税并降低非贸易壁垒确实可以拉动美国和欧盟的GDP增长,但是对其经济刺激并不明显,对美欧实际GDP的拉动作用分别为0.37和0.28个百分点,对我国而言,若美欧实现零关税并显著降低非贸易壁垒,将恶化我国的贸易环境,拉低我国GDP增速0.48个百分点。但需要注意的是,这一测算是建立在美欧已经完全实现贸易零关税,并削减50%的非贸易壁垒的基础上。而目前美欧仅达成了口头协议,从此前的TTIP谈判可以看出,要真正落实可能需要数年,而在谈判过程中,并没有对我国出口以及宏观经济造成不利影响,因此,短期来看其对国内经济的影响并不大,另外,美国企图借助欧元区扩大对其大豆进口量来弥补我国进口减少的缺口并不现实,因此若美国主要目的达不到,该口头协议将更加脆弱。美欧零关税协议离真正落实还有很长的路要走。

二、利率债上周走势回顾:资金面宽松叠加对宽信用担忧,收益率曲线显著陡峭化

上周央行公开市场全口径净投放1320亿元,资金面较为宽松。具体来看,前半周受上周五资管新规细则有所放松,以及周一央行大额投放MLF以支持银行投资中低评级信用债影响,利率债收益率走高;周三受资金面依然宽松和宽信用预期进一步强化影响,利率债短端普遍下行,长端则全线上行,收益率曲线进一步陡峭化。周四,受美欧贸易战风险降温导致中美贸易战预期升温和资金面持续宽松影响,收益率大幅回落;周五,受MPA考核放松提振市场情绪,现券收益率继续下行。整体来看,本周资金面仍然较为宽松,美欧贸易摩擦缓和,但市场依然对宽信用保持担忧,全周短端收益率多为下行,长端有所上行,收益率曲线则趋于陡峭化。

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三、利率债市场展望:基本面依然稳定,资金面宽松难以持续带动短端收益率大幅下行

本周资金面仍然较为宽松,美欧贸易摩擦缓和,但市场依然对宽信用保持担忧,全周短端收益率多为下行,长端有所上行。后续来看,高频数据显示工业依然较为稳定,消费方面汽车消费依然较差,可能拖累消费数据;资金面方面,资金面整体依然较为宽松,但是受银行综合负债成本难以降低影响,短端利率继续走低的可能性不大。具体来看:

1、基本面:高频数据显示经济基本面依然稳定

黑色系价格上涨库存降低,后续供需共同支撑钢价仍有上涨动力。近期由于环保限产加码,财政政策释放积极信号导致钢铁价格上涨,具体来看,本周Myspic综合全国钢铁价格指数较上周上涨0.5%,较去年同期上涨10.8%;主要钢材品种中,螺纹钢、高线、热轧板卷价格本周分别上涨1%、1%、0.1%,较去年同期分别上涨7.5%、11%、11%;原材料方面,铁矿石价格指数较上周上涨2.5%,较去年同期下跌3.7%;高炉开工率小幅上涨0.18%达70.99%;唐山钢厂产能利用率则下降0.9%至79.44。库存方面,本周钢材社会库存继续保持去化,螺纹钢、线材和热卷库存分别下降1.77%、2.31%、0.71%,意味着下游需求不差,不仅很好的消化掉了当前的供给,甚至还有一定程度的供不应求。后续来看,邯郸市和唐山地区的环保限产已经落地执行,限产的时间和范围都有所扩大将使得供给受限。需求方面,虽然目前处于需求淡季,但是市场淡季成交并不清淡,三季度进入传统旺季,另外,政策方面积极的财政政策要更加积极,基建投资有望回升,内需有望扩大,因而未来需求或将明显反弹。在供需共同支撑下,钢价仍有上涨动力。

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水泥价格小幅下跌,并未超季节性规律,短期主要受淡季需求限制,中期来看基本面支持水泥价格重回上涨通道。受7月高温天气、雨水较多等季节性因素影响,近期水泥价格有所下降,本周全国水泥价格指数小幅下跌0.04%,较去年同期则上涨30%。从区域来看,华北地区由于重度污染天气,唐山市政府要求水泥企业除协同处置生产线以外,其他均需要停产4天,加之限产,所以目前区域内供应较为紧张,价格继续在高位保持平稳,而东北地区,由于水泥价格继续下调,价格有所下跌。其他地区价格均比较平稳,整体来看,受到环保治理的错峰生产影响,大部分地区供应处于紧平状态,水泥价格企稳,预计进入八月后,随着下游水泥需求恢复,水泥供需预计将延续紧平衡态势,水泥价格将会进入上行通道。

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有色金属涨跌互现,基本面支撑犹在。本周国内有色金属涨跌互现,长江有色市场铜、铝分别上涨2.4%、1.2%,铅和锌则分别下跌0.5%、1.4%。国际有色方面,价格则普遍上涨,库存继续降低。具体来看,铜方面主要受到智利矿山罢工和进口废铜大幅减少导致供给预期降低,叠加政策支持,基建有望发力对铜价形成支撑;铝方面,近期由于北方矿石紧张,北方地区氧化铝厂现金亏损,出现检修或弹性生产,山西河南地区也有部分铝厂实行弹性生产,供给方面受影响,使得虽然目前铝下游处于消费淡季,但短期国内铝价有上涨动力;锌方面,供给方面,由于季节性原因,7月多数锌企进入检修旺季,供给和库存有所下降,成为锌价主要支撑力量,未来看基本面的悲观预期能否扭转锌需求。铅方面,近期环保压力缓和,河南济源地区限产解除,铅企供应增加,导致铅的价格有所下跌。

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地缘政治风险推升油价,需求前景向好成为油价上涨动力。本周WTI原油价格上涨0.2%,至69.61美元/桶;布伦特原油价格上涨2.7%至74.54美元/桶。近期油价持续上涨,主要系两艘油轮遭胡塞武装袭击,沙特暂停了经由红海海峡的航运,导致供给受创,因此对全球供需更为敏感的布伦特油价大涨,而美油受影响不大,涨幅有限。叠加伊朗因不满制裁声称“如果美国要阻止伊朗出口石油,伊朗会让石油无法从霍尔木兹海峡运出去。”而目前全球20%的原油要通过霍尔木兹海峡运出。这也令没伊关系再现紧张,加重供给忧虑支撑油价上涨。后续来看,虽然考虑到美元维持涨势对油价形成一定程度的压制,但地缘政治引发的供给担忧依然是影响油价的主要因素,叠加美欧贸易战缓解,全球需求预期回暖,未来油价或维持高位震荡。

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近期海运价格出现季节性回落,基本符合历史性规律,据此推测外贸未见明显下滑。7月6日开始,美国对我国340亿商品正式加征25%的关税,在这种情况之下,此前6月出口数据反而超市场预期,一定程度上受部分外贸企业抢跑影响,因此,市场对7月出口增速的预期也较为悲观,7月出口增速可能较上个月出现下滑。从航运指数来看,7月中国出口集装箱运价指数则呈现稳步回升的态势,而上海出口集装箱运价指数则有所降低,出现了背离,但进口干散货运价指数则在7月呈现了显著上升的态势。另外,考虑到7月人民币大幅贬值,或对出口形成支撑。这预示着7月进出口数据并不会太差。

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房地产销售面积上升,土地成交建面积下滑。上周30大中城市商品房成交面积较前一周环比上涨8.8%,同比上涨7.5%。其中一、二、三线城市环比分别增长28.6%、5.2%、4.6%。土地成交建面方面,上周100大中城市土地成交建面环比下降19.41%,其中一、三线城市分别下跌67.49%、35.21%,二线城市则上涨15.56%。我们认为,土地成交数据与政府供应量息息相关,容易受到土地政策的影响,因此土地成交情况需要更长观察窗口的确认。

总结来看,钢价方面,环保限产依然制约供给,需求方面,三季度即将进入传统旺季,另外,政策方面积极的财政政策要更加积极,基建投资有望回升,内需有望扩大,因而未来需求或将明显反弹。在供需共同支撑下,钢价仍有上涨动力;水泥方面,受到环保治理的错峰生产影响,大部分地区供应处于紧平状态,预计进入八月后,随着下游水泥需求恢复,水泥供需预计将延续紧平衡态势,水泥价格将会进入上行通道;油价方面,虽然考虑到美元维持涨势对油价形成一定程度的压制,但地缘政治引发的供给担忧依然是影响油价的主要因素,叠加美欧贸易战缓解,全球需求预期回暖,未来油价或维持高位震荡;航运方面,近期海运价格出现季节性回落,基本符合历史性规律,据此推测外贸未见明显下滑,另外,考虑到7月人民币大幅贬值,或对出口形成支撑。这预示着7月进出口数据并不会太差。

2、资金面:短端利率下行有底,难以带动长端利率明显下行

本周一央行意外进行了5020亿元一年期MLF操作,净投放流动性3320亿元,媒体报道称用于支持贷款投放和信用债投资,随后几天央行连续净回笼,全口径下本周央行公开市场净投放资金1320亿,资金面依然较为宽松。下周央行公开市场将有2100亿逆回购到期,到期量不大,预计资金大概率依旧保持宽松。

资金维持宽松,使得回购利率和短端收益率大幅下行,目前,一年期国债收益率已经降至2.9%,低于降准后水平,而一年期国开债收益率降至已经3.06%,为2016年12月以来新低,但是长端收益率却没有跟随短端走势,反映市场对于宽信用的担忧,收益率曲线趋于陡峭化。对于后续利率债走势,我们认为如果资金继续宽松,短端收益率继续下行,会对长端利率债形成利好,因此,短端利率究竟还有多少下行空间成为判断后续长端利率债走势的重要线索。

image.png资金面宽松能否带来利率的显著下行关键在于宽松的资金面能否使得银行综合负债成本下降。若银行负债成本能够明显降低,则银行将增加配债资金,使得利率降低,反之反是。目前资金面持续宽松使得银行间资金成本接近公开市场操作成本,与2016年情况相似,但又有所不同,短端利率难以如2016年般显著降低。相似之处在于,今年以来,内忧外患下,国内经济下行压力不断加大,央行灵活调整货币政策,经过定向降准和央行公开市场投放资金,使得银行间市场资金成本明显降低,近期,随着央行连续净投放以及意外进行5020亿MLF投放,银行间7天和14天拆借利率大幅降低,14天拆借利率甚至一度跌穿央行公开市场14天逆回购利率,这与2016年情况极为相似,当时资金面持续宽松,银行拆借利率和央行公开市场操作成本十分接近。

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不同之处在于,今年宽松的资金面并没有使得银行综合负债成本显著下降,难以带动短端利率大幅下行。2016年资金面较为宽松,短端利率大幅下行,一度低于央行公开市场利率,我们认为,之所以短端利率能够降至如此之低,有两方面原因,一方面是因为当时超储率相对较高,银行自身资金并不像目前一样匮乏,从超储率来看,2016年超储率维持在2%以上,显著高于今年一季度的1.3%;另一方面是因为资金宽松状态下银行间拆借成本大幅下降,叠加当时银行其他负债成本也较低,导致银行综合负债成本大幅降低,带动资产端收益率也有所下降。今年以来,银行综合负债成本明显抬高,限制短端利率下行。image.png

存单和拆借利率不能完全决定银行综合负债成本。商业银行有息负债分为四类:吸收存款、应付债券、向中央银行借款和同业负债,公开市场操作利率以及拆借利率只是银行负债成本中的一部分,因而即使拆借利率以及同业存单利率下降,银行综合负债成本也并非一定降低。根据2017年商业银行年报,城商行存款占比62.31%,股份制银行65.22%,国有大行82.56%,农商行81.95%,换言之,存款的成本变化对银行成本影响最大。根据我们此前测算结果,显示2016年,银行综合负债成本处于下行通道,而2016年底更是降至2011年以来最低水平,2017年,银行综合负债成本持续上行,2018年第一季度大幅提升至2.04%,同比上升了18bp,涨幅明显。分银行类型来看,大型银行负债成本相对最低且涨幅最小,其他各类型银行负债成本均大幅上行,相较于2017年年初,2018年一季度股份制银行上行了39bp至2.73%,城商行上行50bp至2.85%,农商行上行18bp至2.37%。

存款占负债权重最大,银行综合负债成本上升主要受到吸收存款成本抬升的影响。2017年我国存款增速下行,同业投资派生存款路径被堵,银行面临巨大的存款争夺压力,尤其是中小型银行,在理财产品净值化、同业负债规范化的环境下,负债端的吸纳存款能力对商业银行而言更加重要,去年四季度以来银行存款增长的边际贡献主要来自于“结构性存款”和“协议存款”等产品,其成本相对较高。2018年以来,银行吸储压力有增无减,“加息”仍是各银行揽储的主要手段之一。融360最新发布的6月银行存款利率报告显示,6月各期限存款利率均较5月上涨,其中,长期限存款利率涨幅明显高于短期限。数据显示,目前四大行、股份制、城商行一年期的大额存单较基准利率分别上浮45%、50%、55%。可见银行综合成本仍在逐步抬升。image.png

3、海外市场:欧元区经济回暖,美国经济增速创新高

受消费和出口带动,美国GDP增速创近四年新高,美国经济增速的可持续性主要取决于贸易战能否真正扭转贸易逆差。北京时间周五晚间,美国商务部发布数据显示,美国二季度实际GDP年化季环比初值为4.1%,略低于预期的4.2%,但仍然创下近四年以来新高,同时前值则由2%上修为2.2%。分项来看,美国二季度GDP数据较为亮眼,首先,对二季度GDP贡献最大的为个人消费,受减税及强劲的劳动力市场影响,二季度美国个人消费者支出增长4%,显著高于前值的0.5%,GDP贡献度达到了2.69个百分点。其次,看似较差的私人投资其实并不差。从数据上来看,二季度美国私人投资下滑0.5个百分点,显著低于一季度增长9.6%,其对GDP的贡献度是-0.06%,这也是导致GDP增速不及预期的主要原因,但是私人投资主要受库存下降拖累,其对拉低GDP增速1个百分点,而现在的去库存意味着将来的补库存,对美国经济难言较差。最后,美国经济增速的可持续性主要取决于贸易战能否真正扭转贸易逆差。外贸在二季度美国经济增长中扮演了重要角色,或受贸易战影响下企业抢跑影响,二季度美国出口大幅上涨,净出口对GDP贡献了1.06个百分点,达到2013年以来的最大值,是GDP增速达到4%的重要原因。因此,我们认为目前美国经济依然健康,但是其能否继续保持高增速则取决于贸易战能否真正扭转美国贸易逆差。但是,从本质上来看,美国贸易逆差系储蓄率过低所致,短期内难以扭转。image.png

第二,欧元区经济终现好转,若欧美贸易战达成零关税协议,则欧元区经济或重回加速扩张通道。近期公布的7月份欧元区和德、法制造业全线回升,7月份欧元区制造业PMI初值为55.1,高于预期54.7和前值54.9,5个月以来首现回升;德国7月制造业PMI初值57.3,大幅高于预期55.5和前值55.9,创3个月以来新高。法国7月制造业PMI初值53.1,高于预期和前值的52.5。未来若欧美贸易战达成零关税协议,则欧元区经济或重回加速扩张通道。此前我们分析过,欧元区经济增速放缓主要受内部恶劣气候、意大利组阁危机外部美欧贸易战等因素影响,尤其贸易战加剧使得欧元区投资者信心指数大幅下滑。如今美欧贸易战可能停止,甚至达成零关税协议,欧元区投资者信心指数也随之上升,同时,消费者信心指下滑之势也有所企稳。因此,若与美国的贸易争端得到解决,那么欧元区经济可能重回加速扩张的通道。image.png

利率债投资策略:虽然受美欧贸易战缓和影响,国内对美欧联合对抗我国的担忧加重,但是,欧盟不能弥补我国市场造成的缺口,恐难达成特朗普拯救美国大豆的目的,美欧“零关税”协定本就十分脆弱,另外从此前历史来看,其离落实还有很长的路要走,因此短期内不会对我国经济构成威胁;另外,虽然目前资金利率维持低位,但受银行综合成本限制,资金利率难以带动短端利率继续大幅下行,资金宽松对长端利率的利好有限;再者,宽信用继续推进,虽然资金宽松一定程度上利好利率债,但银行MPA考核放松之后,信用债的性价显著高于利率债,对信用债更为利好。

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