国君固收:旧有涨价去库存,今有涨价救流动性

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少量买盘进场是启动流动性重建的开关,在底部不大的交易量即可推高价格,而“买涨不买跌”心态最终促使买盘更加汹涌,并一定程度上缓释企业再融资风险,最终形成良性循环。

作者:国君固收覃汉

少量买盘进场是启动流动性重建的开关,在底部不大的交易量即可推高价格,而“买涨不买跌”心态最终促使买盘更加汹涌,并一定程度上缓释企业再融资风险,最终形成良性循环。当然,如果在市场自发形成拐点之前,依靠行政手段把中低评级信用债收益率下行拐点“买”出来,那么可能会面临后劲不足的问题。

昨日,2.78Y的18兰州城投MTN002低于估值24bp成交,1.19Y的12并龙城低于估值40bp成交,两只城投债评级均为AA+。中等评级城投债现零星成交,市场活跃度边际提升。这背后的原因可能是传闻窗口指导购买低评级信用债,激发了部分机构的做多热情。

正如我们在此前的报告中提到的,想要解决信用债流动性以及融资难的问题,需要看到少量买盘进入推升价格,然后涨价效应进一步吸纳资金,流动性逐步恢复,二级市场活跃带动一级发行放量,最终形成信用债交投的良性循环。目前来看,决策层正在朝这个方向努力。

涨价能够解决资产价格下跌过程中流动性缺失的问题,这一点在过去的大宗商品、房地产、权益市场都已有实证。

资产价格的决定因素是其内含价值,一般认为价格围绕价值波动。然而内含价值的判定很多时候会产生分歧,但对于价格作为公认的测度至少不会被反驳。更进一步来说,价格是由交易产生,是筹码不断交换的结果。而投资者手中的筹码就是资金,或者理解为流动性。

从经验上来说,资产价格的涨跌和交易活跃度存在比较显著的相关度,而这一规律大概率表现为资产越跌越没有流动性,越涨越有流动性。国内市场中,较为典型的例证为涨价解决了过剩产能,房地产库存问题,而牛市IPO发行放量也起到了促进直接融资的作用。

供给侧改革推动价格修复,解决了过剩产能问题。2002-2012年是我国经济迅速腾飞的阶段,GDP总值从10万亿增长至超过50万亿,也带来了大宗商品的十年大牛市。然而随着需求以更快的速度下滑,供需缺口走向不利一面,行业内产能过剩的问题日益突出。

15年四季度,供给侧结构性改革开始发力,商品价格触及历史大底。螺纹钢现货价格从11年的高点5171元/吨连续下跌4年,最低跌至1940元/吨,累计跌幅达到62.48%。而后快速走牛,至17年三季度上涨至4750元/吨,几乎只用了一半的时间完成100%反弹。在此期间,重点企业钢材库存量逐步下降,从15年中的高点超过1600万吨,下降至最近的不足1200万吨,基本上回到了13年左右的水平,终端厂商的胀库压力降低25%。

螺纹钢的例子只是一个缩影,在供给侧改革着力推进的另外一个重点行业—煤炭行业也是如此。焦煤现货价格累计暴涨近300%(从420元/吨上涨至1660元/吨),动力煤价格累计暴涨超50%(从325元/吨涨至490元/吨)在冬季采暖、大秦线检修、运力受阻等部分时点甚至出现了库存短缺。

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从交易层面理解,政策推动市场供需结构逆转,小范围涨价或企业提价先发力,市场快速燃起涨价预期,贸易商、终端企业开始补库存。随后,买卖活跃度上升,市场成交量暴增,资金涌入后推动商品价格进一步重估。以上环节形成正向反馈,并推动趋势的形成,直观上表现为涨价-产量下降-涨价不断相互强化的循环。

涨价效应下,房地产库存快速消化。从2005年以来的数据显示,商品房库存同比增速与价格增速负相关度非常高。从最近一轮的房地产去库存来看,15年股灾后的财富“溢出”效应,以及棚改货币化安置的政策带来了一波房地产涨价的扩散行情:充裕的资金首先推高了一线及新一线城市的房价,随后向热门二线城市扩散,而16年春节后三四线城市房价开始暴涨,扩散行情演绎到了接近尾声。而待售面积衡量的房地产库存压力则明显下降,并从16年11月份开始至今维持了长达近两年的负增长。image.png

牛市IPO规模上升,拓展直接融资。从股市的经验来看,熊市中IPO筹资量降低,而牛市中新股发行加快,促进了直接融资。虽然在熊市中,监管可能有意放缓IPO审批速度,降低新股发行对市场的抽水作用,以维稳存量个股的估值水平。但更多的还是市场主体的主动选择,因股价上涨并且存在继续上涨的预期,对于发行人来说意味着更低的稀释率,而对于投资人来说,则意味着更高的浮盈。

总结来看,推动直接融资甚至不需要“指导”,亦不需要政策定向扶持,只需要“涨价”即能解决市场有效需求的不足的尴尬,促进股市直接融资,并解决流动性缺失的问题。image.png

“买涨不买跌”的心理,在债市也没有例外。债券牛市的规律可以总结为,资金利率下降(可视为变相“涨价”),随后曲线从牛陡向牛平切换,利率债涨价,并扩散至信用债,完成最后一跃。

以上的规律其实可以总结为一句话,“买涨不买跌”,而这一结论在债市也适用。统计短融中票的成交量与相应的债券净价指数来看,两者基本呈现同向波动:13年“钱荒”市场流动性迅速枯竭伴随债券价格几乎同步的大幅快速下挫;而在随后的大牛市中,交易量与价格双双回升;16年四季度以来的调整中,债券价格下跌的同时交易量也逐步萎缩。

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由此扩展到债券牛市的演绎规律,首先看到的是央行向市场投放流动性,资金价格下降,形成变相“涨价”(理解为负债成本的下降推动机构加杠杆,过多的筹码追逐稀缺资产,不断的换手交易中推升资产价格)。第二步,曲线从牛陡向牛平切换,长端利率债,甚至是超长债都先后有所表现。利率债启动后,信用债跟上—信用利差收窄,从中高评级向低评级扩散,交易热度明显上升,待所有价值洼地后完成牛市的最后一跃。

本轮利率与信用的背离既有宏观层面的不同,也有自身信用风险性质层面的特殊性。但随着利率和信用的背离持续,一旦信用利差达到极致,市场将自发形成拐点,随后买盘进场提供流动性,最终形成良性循环。

本轮牛市至今利率与信用持续呈现冰火两重天的格局,而统计信用和利率的背离,我们认为此次的不同在于,防范金融风险主动收缩信用,民企的集中违约,以及地产、城投风险的隐现与融资收缩形成负向反馈,最终导致这一轮信用风险的修复相比较于之前难度可能更大。

当前信用债的风险其实主要在于流动性风险,因为没有流动性就没有再融资,随着再融资风险越来越大,流动性更为缺乏从而形成恶性循环。而反之,破局的关键就在于流动性的重建。实现破局的催化剂可能是:

①市场割裂程度走向极端,并自发走出拐点;②部分典型事件得到妥善解决,比如媒体报道黔东南州的三期资管计划完成兑付,或者永泰能源资产处置、债转股、窗口指导购买信用债等事项顺利推进,提高市场风险偏好;③三季度政治局会议透露出更为积极的信号,宽货币与宽信用双双推进,对于经济的预期边际上修。

三季度,我们可能看到以上催化剂其一或者多个发生作用,信用债将逐步得到资金关注。少量买盘进场是启动流动性重建的开关,在底部不大的交易量即可推高价格,而“买涨不买跌”心态最终促使买盘更加汹涌,并一定程度上缓释企业再融资风险,最终形成良性循环。当然,如果在市场自发形成拐点之前,依靠行政手段把中低评级信用债收益率下行拐点“买”出来,那么可能会面临后劲不足的问题。

来源:债市覃谈

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