利率债市场展望:经济悲观预期再起,央行政策选择决定市场走势

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关注资管新规影响下泛资管行业发展变化去年11月资管新规征求意见稿发布,正式稿于今年4月末发布,如今,征求意见稿发布半年有余,正式稿落地也已经发布两个月,资管新规对泛资管行业的影响已经有所显现。

作者:华创债券屈庆团队

一、专题:关注资管新规影响下泛资管行业发展变化

去年11月资管新规征求意见稿发布,正式稿于今年4月末发布,如今,征求意见稿发布半年有余,正式稿落地也已经发布两个月,资管新规对泛资管行业的影响已经有所显现。此前融360发布数据显示,2018年6月份,银行理财产品环比减少6.43%,同比减少22.39%,可见资管新规对银行理财的影响较大。本周小专题我们将梳理泛资管行业2018年半年以来的发展变化,窥探资管新规对资管行业的影响。由于泛资管行业各种类规模数据并未完全披露,因此我们将根据银行理财、券商资管、信托、保险资管等各子行业可得数据分别对其进行分析。

(一)银行理财:量价齐跌,保本理财占比明显下降,结构性存款产品数量上升

银行理财方面,资管新规影响下理财产品量价齐跌,保本理财占比明显下降,结构性存款产品数量上升。从银行理财发行数量来看,今年一季度为理财产品发行高峰,发行产品总量达41608款,或受银行赶在资管新规发布之前冲规模的影响。资管新规发布后,银行理财产品发行明显减少,从同比增速来看,5月银行理财发行数量同比增速仅为6.4%,较去年的48.5%大幅下降,而6月银行理财发行量同比则减少22%。从发行价格上来看,资管新规发布以来,银行理财预期收益率整体呈现缓慢下降的趋势,一方面反映年中资金较松,收益率并未出现反弹,另一方面则显示资管新规影响下非保本型产品的增加使得收益率难以再如此前不断上升。因此资管新规影响下,银行理财发行呈现量价齐跌的特征。image.png

从理财产品发行收益类型上来看,一方面,资管新规发布以来,保本型银行理财发行数量不断降低,其中,6月保本理财(包括固定和浮动保本)发行量为3114款,较5月份减少597款,从占比来看,今年3月份是保本理财占比峰值,资管新规发布之后,保本理财占比从3月份的31.16%下降至6月份的27.5%,发行量占比减少5.34个百分点。说明资管新规打破刚兑初见成效,但是由于资管新规过渡期延长至2020年,所以保本型理财数量并未快速下降,同时也说明监管仍需继续发力,未来保本理财占比还有下降空间。另一方面,虽然保本型理财发行数量不断降低,但是银行的结构性存款发行量却在增加,根据融360数据统计,6月份结构性存款发行量共405款,较5月份大幅增加30.23%,由于结构性存款的收益类型大部分是保本的,表明结构性存款对保本型理财有一定的替代作用。 image.png

从发行期限上来看,资管新规发布以来,银行理财期限有拉长之势。具体来看,短期理财产品的发行量不断减少,6月份3个月以内(含3个月)理财产品发行量占比为21.99%,较5月份降低了2.45%,较今年年初则大幅下降了11.8%;与此同时,3-6个月期限和6-12个月期限理财产品发行量占比则有所增加,较年初分别增加了5.6个百分点和5个百分点。image.png

最后,资管新规影响,今年以来净值型理财产品发行数量明显上升。根据融360不完全统计,2018年以来,净值型理财产品发行数量呈现不断上升的趋势,尤其是资管新规发布以后,近两个月净值型理财产品的发行量大幅增加,5月份和6月份净值型理财产品的发行量分别为155款和171款,较1月份的69款和4月份的83款大幅增加。同时,需要注意的是,虽然资管新规落地之后净值型理财产品发行数量不断上升,但是较理财产品总数而言依然较少,预期收益型理财产品仍然是银行理财产品的主要部分,另外,由于理财新规推迟发布,理财产品并无具体细则可以依照,存量业务的整改已经开始,新的业务规则尚未建立,但是没有配套细则,很多业务的退出与新发都难以快速推进。

(二)券商资管:受资管新规影响明显,总量萎缩,货币基金型产品发行量增加

券商资管方面,受资管新规影响明显,发行产品数量和份额较去年四季度均有所下降。从总规模来看,据中国证券投资基金业协会发布的数据,今年一季度券商资管总规模为16.46万亿元,较去年四季度减少4200亿元,而截至今年5月底,券商资管总规模已经降至15.26万亿元,较一季度减少1.2万亿,是自2017年以来首次降至16万亿以下,可见资管新规公布之后,对券商资管规模的影响较大,使其总规模萎缩较为严重。资管新规正式落地之后,对多层嵌套、资金池模式等实施穿透式监管,券商资管新发型产品需满足监管要求,另外,资管新规限制通道业务,导致此前券商资管依赖银行理财资金的业务模式受限,可以预想券商资管规模还将进一步萎缩。image.png

由于券商资管只有集合计划产品的发行较为详细的披露,因此,受限于数据获取,在此我们只讨论集合计划产品。从发行数量和发行份额来看,2018年上半年,券商资管集合产品发行数量明显减少,与总规模较为一致,2018年一季度发行产品数量为1708款,较2017年四季度减少258款,二季度,发行数量继续减少。月度来看,6月份,券商资管产品发行总数为449只,较5月减少102只,环比降幅达22.7%;与此同时,今年发行份额也较去年明显降低,一季度较去年四季度降低235亿份。6月份发行份额为156.64亿份,较5月份明显下降,券商资管产品发行总数和发行份额均出现严重缩水,资管新规对券商资管的影响不可谓不大。同时,根据财汇大数据终端统计,资管新规发布之后,券商资管新增产品备案也大幅减少,6月新增备案资管产品仅有38只。image.png

从新成立产品类型上来看,资管新规发布以来,货币市场型公募基金产品成为券商资管业务发展的重点,二季度,货币市场型产品数量占比达到33%,较一季度增加5.6个百分点,同时由于近期金融市场波动较大,股债跷跷板效应明显,券商资管混合型产品二季度明显增加,达到7.2%,较一季度增加3.1%,股票和债券型产品占比则有所降低。从资产配置的角度来看,2018年,债券配置占比有所下降,股票占比上升。

(三)信托:发行数量和规模双降,产品预期收益率上升,房地产信托逆势上升

信托资管方面,发行数量和规模双降,产品预期收益率快速上升,房地产信托占比逆势上升。从总规模来看,二季度信托新发行规模为3563.9亿元,同比增幅下降22.31%。6月成立集合信托产品规模1450.69亿元,同比下降14.47%,从发行数量上来看,资管新规发布以来,信托产品发行数量也呈现不断减少的趋势。另外,从信托产品预期收益来看,随着去杠杆持续推进,信用收缩,企业融资成本上升,信托产品平均收益率呈小幅攀升之势,6月集合信托预期收益率上升至7.67%,同比上升1%,未来信托产品预期收益率还有进一步上升之势。image.png

另外,从信托投资领域来看,房地产信托规模则逆势增长。二季度房地产信托新成立规模为占新增产品的比例进一步上升。这是由于信用风险依旧频发,相对而言,房地产风险相对可控,而且房地产行业是信托公司投资的重要领域,叠加房地产调控继续,房企资金来源受到约束,企融资需求较高,综合因素导致房地产信托继续维持较快增长。从信托资金投向来看,2018年一季度债券投资占比有所下滑,或是由于2017年至2018年初债券收益率大幅上行所致,情况可能在二季度有所改善,另外,房地产行业资金投向占比也有所提高。image.png

二、利率债上周走势回顾:贸易摩擦风云再起,国内经济表现乏力利好债市,收益率曲线趋于平坦

上周央行公开市场全口径净回笼900亿元,但整体上资金面仍然较为宽松。上周中美贸易摩擦风云再起,加之国内主要经济数据不及预期,债市收涨。具体来看,周一股市等风险资产反弹,避险情绪弱化,资金面现收敛迹象,债券收益率小幅上行。周二,央行净回笼300亿,资金面逐步收敛,6月CPI符合预期,未对市场产生显著影响,债市延续调整态势。周三中美贸易摩擦再度升级,美国公布对2000亿美元中国输美产品征收10%关税的建议产品清单,受此影响,避险情绪再起,债券收益率下行。周四,股市强劲反弹,上证综指放量收涨逾2%,连续收复多条均线,债券市场承压,呈窄幅震荡。周五,央行等量续作到期MLF维稳资金面,6月进出口增速回落,M2创新低以及社融不及预期,提振债市做多热情。数据公布后,主要利率债收益率加速下行。整体来看,本周资金面仍然较为宽松,中美贸易摩擦升级,叠加国内经济表现乏力,全周利率债收益率多为下行,收益率曲线则趋于平坦化。image.png

三、利率债市场展望:经济悲观预期再起,央行政策选择决定市场走势

本周资金面虽然边际有所收紧,但整体依然宽松,受贸易战继续发酵以及国内社融数据不及预期影响,市场对经济的悲观预期继续加重,使得全周利率债收益率大幅下行。后续来看,出口数据较为稳定,贸易战对出口的影响或到四季度才会显现,另外,近期航运指数显示进出口向好,因此未来出口可能不会如市场预期的那么悲观;资金面方面,二季度季末资金面整体较为宽松,但是短端利率却未明显走低,后续资金面难以更为宽松,短端利率以及存单利率下行空间有限。具体来看:

1、基本面:出口稳定,非标萎缩导致社融维持低位,关注下周宏观数据如何

周五上午公布的6月进出口数据显示,以美元计价,中国6月出口同比增长11.3%,高于预期德9.5%,略低于前值12.6%;进口同比增长14.1%,大幅低于预期的21.3%和前值26%;贸易顺差416.1亿美元,好于预期和前值;以人民币计价,中国6月出口同比3.1%,低于预期的4%和前值3.2%;6月进口同比6%,大幅预期的12.6%和前值15.6%。对此,我们认为:

综合考虑季节性和基数因素,6月进出口数据并不差。由于企业生产以及销售季节性规律较强,进出口数据波动性较大,针对6月来看,高温和雨水使得企业生产受天气影响较大,而今年6月恶劣天气比往年有过之无不及,受台风“艾云尼”影响,南方地区出现3次大范围强降雨天气过程,导致123.5万人受灾,6月下旬以来京津冀地区出现极端高温,因此,我们认为剔除季节性的进出口数据更能反映内外需的真实情况。从季调后的进出口数据来看,6月出口增速达到12.4%,为近五年同期最高,进口增速则达到23.5%,同样是近五年最好表现。同时,基数对进出口数据的影响也不容忽视,去年出口的繁荣一方面是因为海外各主要经济体同步复苏,另一方面低基数(前年的出口增速持续为负,去年累计-7.7%)也给了去年出口增速的回升提供了很大的支撑,因此去年高基数使得今年的出口增速将受到很大的负面影响。因此,综合考虑季节性和基数原因,6月外贸数据并不差,贸易战对出口的影响并未显现。image.png

出口方面,人民币大幅贬值和外需依然稳定支持出口保持稳定,后续贸易战影响显现出口压力依然较大。6月我国出口增速按人民币略低于预期,但按美元计大幅高于预期,显示汇率对出口增速影响较大。具体来看,分贸易方式来看,6月一般贸易出口继续维持18.5%的高增速,进料加工贸易增速则进一步下滑至1.7%,表明我国贸易结构更加健康。进料加工贸易指我国企业购买进口的原材料、辅料、零部件、元器件、配套件、包装物料等,经加工成品或半成品后再外销出口的交易形式,该方式出口伴随着进口的增加,造成进口和贸易顺差的虚增。进料加工出口的降低显示贸易战下我国出口水分正在逐步挤出,同我国贸易顺差逐步降低相匹配。进口方面,一般贸易进口增速较上个月出现回落,但仍处于较高增速,为18.5%,进料加工贸易进口增速则下降至0.6%的低位,表明进口下滑主要是由于进料加工贸易方式的下滑引起的。image.png

贸易战影响美出口,新兴市场成为或成为支撑出口的动力。分主要贸易伙伴看,出口方面,6月我国对美国、欧盟、东南亚国家出口增速提高,增速分别为12.6%、10.4%和19.3%,成为推动我国出口增速超出预期的主要原因;对韩国和日本出口增速则有所降低,分别为6.5%和6.9%,对美出口增速提高,一方面由于美国6月经济数据较好,制造业PMI数据创近期新高,还可能由于中美贸易战阴云下部分出口企业抢跑,对欧盟出口增加则可能受中德合作影响,对东盟出口增速增加则凸显我国“一带一路”战略持续推进的成果。进口方面,3月我国对主要贸易伙伴进口增速均出现显著回落。image.png

主要工业品进口量减少可能对6月工业产出造成不利影响。分主要贸易商品看,出口方面,劳动密集型商品出口明显改善对出口增速起正向推动作用。其中,鞋子、玩具、服装等出口降幅明显收窄,6月出口金额增速分别为-1.4%、-7.4%、0.7%,较5月分别改善6.8%、9.8%、4.4%,是6月出口向好的主要原因。同时,占比较大的高新技术和机电产品增速略有下滑,增速分别为11.5%、11%,但基本稳定。进口方面,6月主要工业品进口出现同步下滑,尤其是进口数量方面,下滑不少,主要工业品数量和金额分别增速,铁矿砂及其精矿(-12.1%、-5.1%),原油(-4.9%、42.2%),钢材(-8%、2.1%)金属加工机床(-22.4%、-8.8%)汽车和汽车底盘(-59.1%、-55.6%);高新技术产品和机电产品同比增速也有所下降,共同导致进口数据下滑。汽车进口减少和6月美系车销售大幅减少一致,可能有这部分原因。image.png

金融数据方面,新增信贷大幅增加,仍然无法完全对冲社融中非标的萎缩。周五下午公布的6月金融数据显示,6月新增人民币贷款1.84万亿元,大幅超出市场预期,新增社会融资规模1.18万亿元,比去年同期减少5902亿元,M2同比增长8%,均低于市场预期。由于社融继续维持在低位,市场对于经济的悲观预期更加浓重。对此我们认为:

新增信贷大幅增加至1.84万亿,保持高增长反映经济平稳。6月新增人民币贷款1.84万亿元,同比多增3000亿元,反映出实体融资需求依然维持在高位,经济下行压力可控。从结构来看,本月信贷大幅增长主要受票据融资增幅较大的影响,6月票据融资2945亿,环比增加1498亿,同比则大幅多增4543亿。表内票据多增较多,有观点认为并不好,但其实,表内票据也是企业融资的工具,在当前企业流动性偏紧的环境下,如果企业可以通过票据融到钱,乐意为之。债券市场已有不少案例证明,如果某个企业能把短融发出去,可能就不用违约了。票据和短融从融资角度看,本质没什么大的区别。另外,6月中长期贷款同比少增1976亿元,环比则多增681亿,其中,企业中长期贷款同比1777亿,居民中长期贷款小幅同比少增199亿。企业短期贷款同比少增145亿,居民短期贷款则同比少增238亿。一方面,贷款波动性本来较大,企业中长期贷款和信用债发行的总量能够更好的衡量企业真实的融资需求,6月债券融资明显恢复,中长期贷款有所降低容易理解;另一方面,由票据融资成本本就低于中长期贷款,企业如果能够通过票据融资会相应减少中长期贷款需求。image.png

非标融资继续大幅萎缩,拖累社融不及预期,监管不松,社融难起。6月新增社会融资规模1.18亿元,同比少增5917亿元,依然受非标融资大幅收缩拖累。6月虽然社融口径信贷融资为1.67万亿,依然保持高增长,同比多增2267万亿,,但受资管新规正式实施背景下非标监管趋严影响,委托贷款(同比多减1609亿元)、信托贷款(同比多减4103亿元)、未贴现银行承兑汇票(同比多减3420亿元)同比均大幅多减。除此之外,6月债券融资有所恢复,同比多增1468亿元,主要受近期资金较松,信用债有所回暖影响,但值得注意的是,目前信用风险事件依然处于高发态势,信用融资环境未来仍不容乐观,信用债净融资的回落和信用利差的走阔或将持续更长的时间。

值得注意的是,非标融资的持续收缩是监管趋严背景下的必然结果,是去杠杆见到实效的体现,只要监管不放松,社融就难以回到高增长态势。市场认为表内需要承接所有外部融资,这是不切现实的。如果表外融资的萎缩能被表内贷款完全承接,那么融资总量就不会下降,去杠杆将无从谈起。去杠杆的过程必然是要压制一部分企业的融资需求的。所以市场期待贷款能完全对冲社融中非标的萎缩,是不现实的。此外,之所以企业只能选择表外融资,就是因为这些融资是无法通过银行表内的贷款给予满足的,所以这部分也不太可能表外转表内。因此,6月份信贷扩张较多,社融特别是非标部分继续萎缩,也是非常合理的结果。如果后续监管依旧不放松,可以预想非标融资将进一步萎缩,社融也难以回到高增长态势。

派生存款减少导致企业存款同比少增。6月新增人民币存款2.1万亿,同比少增5400亿元,主要受企业、非银以及财政存款减少。其中居民存款同比小幅多增,非金融企业存款、财政存款和非银存款则同比显著少增,导致派生存款减少。这也导致了6月M2同比增速较5月下降0.3个百分点。但是,随着企业债券净融资额有所好转,非金融企业存款同比少增幅度显著减少,财政存款同比继续少增则反映出在财政收入保持高增长的背景下,财政支出力度依然较大。image.png

央行能做的已经不多。4月份以后,去杠杆引发了经济下滑的担心,货币政策也随之做了微调,而近期市场也对央行继续放松给予了更大的期待。但是我们认为,央行其实还能做的事情已经非常有限:从大趋势上看,如果去杠杆还是要坚持的方向,那么央行本身能做的事情并不多。因为如果这个时候过度放松,去杠杆将会前功尽弃。如果从微调角度,去年货币政策偏紧,今年已经做了微调,银行间市场资金面也非常宽松。6月份金融数据中非标继续萎缩恰恰证明,现在部分企业融资难的问题,并不是银行缺钱,而是受到了资管新规等政策约束,叠加银行对这些企业偏谨慎。也就是说,央行继续宽松,顶多是纵容金融机构继续在金融市场加杠杆(6月份机构继续在债券市场加杠杆),对其他企业融资环境的改善恐怕作用微乎其微。现在的现实情况就是,银行间流动性很多,机构加杠杆乐此不疲,但是水流不到中小企业。那么这样的宽松,意义不大。目前中国面临的还是结构性的问题,结构性的问题就应该用结构性的措施,货币政策作为总量的工具,恐怕难以发挥更大的作用。相比之下,财政更应该精准发力,这一点近期市场已经讨论的非常多。

2、资金面:资金面难以更松,短端和存单利率下行空间有限制约长端利率趋势性下行

本周公开市场净回笼资金900亿,资金面边际上略有收紧,但依然较为宽松。下周公开市场逆回购仅到期共计400亿,到期量不大,预计资金大概率依旧不会太紧,但是从资金利率上来看,短端利率下行有底,限制长端下行的空间。

银行间资金成本接近公开市场操作成本,与2016年环境较为类似。从银行间市场的资金成本看,今年以来一直处于较为宽松的状态,资金价格维持加权状态,基本和央行公开市场操作成本维持一致。考虑到17年至今,央行已跟随美联储上调公开市场操作利率4次,共计30BP,DR007的月均值也从2016年2.4%左右的中枢水平上升到2018年的2.8%左右。但是从R007的波动可以看出,2018年的流动性分层依然维持了去年的情况,相较2016年非银机构和中小银行的流动性环境仍然较为紧张。image.png

资金利率下行空间有限,限制长端利率下行空间。考虑到外部全球货币政策正常化仍在推进,且贸易战使得中国央行需要考虑人民币贬值预期的管理,而内部治理金融乱象仍在推进,公开市场操作利率难以下调。当前利率传导的链条是“资金利率—存单利率—短端利率—长端利率”,在长端与短端利差处于低位的情况下,如果短端利率下不去,那么长端下行的空间也有限,而短端利率最终跟着资金利率走。如果央行不采取全面的货币政策转向,流动性分层的情况仍将持续,且公开市场操作利率下有底,则后续流动性宽松环境对于资金利率的向下带动作用有限,也会限制长端的下行空间。

同业存单利率中枢显著高于2016年均值,但后续走势取决于银行负债环境和综合负债成本的变化,价格变动仍取决于央行操作。目前银行间市场资金利率已经和2016年的相对水平较为一致,仅体现了公开市场操作利率上行和流动性分层的影响;而目前同业存单的价格相较2016年仍处在较高水平。2016年3个月同业存单发行利率月度中枢约为3.1%,2018年上半年同业存单发行利率月度中枢约为4.5%。从同业存单和银行间市场资金成本的利差可以看出,尽管2018年存单价格有所下降,但较16年仍处于较高水平。image.png

流动性分层是同业存单价格维持高位的重要原因。由于依赖同业存单维持负债规模的银行主要是中小股份制银行和城农商行,这部分银行过去大量通过同业存单和同业理财进行负债扩张,目前由于表外理财受到严格约束,而资产端的消化仍需要时间,资金需求转向表内,因此在监管允许的额度内对同业存单仍有较大的需求,存单发行利率维持高位,这与今年银行综合负债成本维持高位的实际情况吻合。

后期存单中枢价格是影响长端利率的重要因素。7月以来收益率曲线陡峭化并不是银行间资金成本宽松造成的,而是存单价格出现回落,带动短端利率下行,进而使得曲线出现陡峭化修复。由于跨过半年末时点,中小银行的流动性环境有所缓解,对于发行存单的刚性需求回落,存单利率大幅大型带动1年期品种收益率小幅回落,进而带动长端收益率下行。image.png

银行综合负债成本或将维持高位,存单利率难以趋势回落,限制长端下行空间。总结来看,目前宽松的流动性环境已经不能带来资金成本的继续回落,后期流动性宽松能否改善银行综合负债成本,使得以存单为衡量因素的中期资金价格出现回落,进而为长端利率下行打开一定空间,即后期利率走势依然取决于央行货币政策的操作手段和最终效果。但是结合目前的市场情况看,银行综合负债成本难以趋势回落:一是央行在结构性去杠杆和治理金融乱象的过程中保持了较高的定力,大概率仍将维持货币政策的稳健中性;二是银行的负债结构出现分化,流动性分层更加显著,对于过去高度依赖表外和同业扩张的银行,不得不维持表内负债规模而付出较高的成本;三是在表内存款利率市场化的过程中,银行派生负债成本上升。因此,除非看到央行货币政策的明显转向,否则短期内银行综合负债成本仍将维持高位,存单价格也难以回到16年宽松流动性环境的阶段,对于长端利率仍有制约效应。

3、海外市场:美欧通胀压力渐显,货币政策将继续收紧

6月美国CPI和核心CPI进一步上升,美国通胀压力正在逐步显现。6月份美国CPI同比2.9%,高于5月份的2.8%,创下2012年2月以来最大升幅。核心CPI同比2.3%,高于上个月的2.2%,持平于市场预期,为2017年1月以来最大升幅。另外,PCE物价指数已经于上个月达到美联储2%的通胀目标,为近6年来首次,按照目前美国通胀走势以及高企的油价,本月稍晚公布的美国PCE物价指数可能将超过美联储2%的目标,通胀压力逐步加大,美联储年内再加息两次的可能性渐增。油价持续维持高位带动欧元区通胀持续上行,未来通胀达标将为欧央行货币政策正常化扫清障碍。此前欧元区通胀一直较低,使得欧央行货币政策显著落后于美联储。近期,在油价持续维持在70美元以上的高位,并且未来仍有上升空间,使得欧元区通胀开始逐步上行。6月份欧元区通胀已经上行至欧央行2%目标水平。因此,若美欧贸易战有所缓和,欧元区经济扩张之势有所好转时,欧央行可能将较早开启10年以来的首次加息。image.png

利率债投资策略:受社融不及预期影响,市场对于经济悲观预期再加重,债市周五迎来大涨。从上半年泛资管行业发展变化来看,监管对资管行业的发展影响很大,这也是非标萎缩影响社融的重要原因,只要监管不松,社融难增。市场未来走势需要看政策如何变化,如果政府去杠杆的决心依然较大,央行已经做了该做的事情,则恐怕后期货币政策放松的空间会非常小。这意味着利率债收益率继续下行的空间已经非常有限,而信用债还是会继续面临违约的压力。如果政府去杠杆的决心受到贸易战和去杠杆引发的压力的影响而阶段性出现缓和,那么货币政策确实可能继续放松,那么利率债的收益率可能还有下行空间,而信用债则要看央行放的水能否真正的进入企业,如果能,那么信用债的机会更大。否则,信用债的机会还要继续等等。

来源:屈庆债券论坛

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